文 | vb 动脉网万通资本
近日，有着月子中心"爱马仕"之称的圣贝拉正式登陆港交所，上市首日便大涨 33.74%，市值最高飙升至 53.66 亿港元。
不过，在行业人士看来，此次上市更像是孤注一掷。根据财报显示，圣贝拉近年来虽然营收不断上涨，但净利润持续为负，亏损总额当前已来到 7.73 亿元，而在巨大的资金压力下，上市成为了松绑的唯一选择。刚好，港交所在 2025 年 5 月推出了"科企专线"政策，这让圣贝拉看到了机会，于是将月子中心与医疗、科技相结合作为估值支撑点，最终得以顺利上市。
图 1. 正在冲刺上市的部分生育类企业（动脉网制图）
事实上，想要抓住上市这根救命稻草的并不是只有圣贝拉，据动脉网不完全统计，今年以来已有 11 家"生育"相关企业向 IPO 发起了冲击，包括婴儿监护器研发商聚智科技、中国最大的婴儿特医食品集团圣桐特医以及辅助生殖药物研发企业景泽生物等。如果再加上之前提交目前仍在等待上市的韦拓生物、东蕴医疗、爱维艾夫、纽曼思健康等，当前排队上市的"生育"企业已超过 30 家。
这绝对是难以看到的一幕，但在热闹背后，更多的其实是无奈：对于绝大多数"生育"企业来说，未来两年将会是他们最后一波能够上岸的机会，如果抓不住，等待他们的只有被市场淘汰或者彻底转型的命运。这绝对不是危言耸听。
不上市，就出局？
就在圣贝拉上市的第二天，景泽生物就正式向港交所递交了招股书。这家专注于辅助生殖和眼科药物两大赛道的生物制药企业，目前已拥有八个候选药物，其中重组人促卵泡激素冻干粉针剂型产品 JZB30 已获批并即将推进商业化。此外，JZB33（重组人促卵泡激素水针剂）和 JZB05（抗 VEGF 眼内注射液）也分别处于 NDA 和Ⅲ期临床阶段，上市在即。
但在光鲜管线背后，仍然无法掩盖景泽生物持续亏损且无任何商业化收入的尴尬现实。根据招股书显示，过去两年公司净亏损超过 5 亿元，当然这主要是研发费用以及行政费用等支出所致。因为自身还没有商业化产品，景泽生物的现金流主要依靠融资补充，但截至 2024 年末，公司现金等价物仅剩 6858.6 万元。
而更雪上加霜的是，景泽生物可赎回负债当前已来到 13.3 亿元，资产负债率高达 486%，若未能在 2025 年 12 月 31 日前实现上市或完成资格整体出售等条件，将触发投资者赎回权。所以，对于景泽生物来说，此次冲击港股就是绝境中的奋力一跃。
图 2.2016-2024 年我国出生人口数量（数据来源：国家统计局）
除了回购层面的压力，逐渐萎缩的市场也让更多生育企业的上市之路变得更加紧迫。根据国家统计局发布的数据，2024 年我国新生人口数量为 954 万，虽然止住了连续 8 年下滑的颓势，但与 2019 年的 1465 万相比，仍然减少了近 500 万新生儿。这带来的直接影响是，市场进一步下行，相应的，企业的营收和利润也将大打折扣。
以纽曼思健康为例，这家专注于孕产妇和婴幼儿营养品的生产企业，近年来其净利润已从 2021 年的 3.38 亿元大幅下降至 2024 年上半年的 0.45 亿元，即将由盈转亏。而为了尽早止住亏损，从 2019 年开始，纽曼思每年都在向上市发起冲击，目前已经连续六次递表港交所，上市的迫切之心溢于言表。
海拍客也是如此，作为国内最大的母婴垂直电商平台，其全年交易总额超过 110 亿，但就算这样，其财报数据仍然触目惊心：过去两年，海拍客净利润持续走低，目前累计亏损已达 18.54 亿元，并且还背负了高达 20 亿元的负债净额，财务压力显著。因此，只有 IPO 这一条路可走的海拍客万通资本，不得不在局面更糟糕之前尽早上市。
对此，某资深投资人谈道，"近年来，为管控一部分‘带病’上市企业，各大交易所都将‘持续的盈利能力’作为后续能否上市的关键标准，所以对于绝大多数生育企业来说，都想要抓住最后一波人口红利，在能够交出漂亮‘成绩单’的时候尽快上市，否则后面只会愈发艰难。"
上市之后，仍需"渡劫"
近年来，在"三孩政策"的市场红利下，生育领域也诞生了不少上市企业， 比如"试管婴儿第一股"锦欣生殖、"月子中心第一股"爱帝宫以及"辅助生殖基因检测第一股"贝康医疗等。
图 3. 部分已上市生育企业业绩表现（动脉网制图）
但从当前业绩表现来看，其上市之后的日子并不好过。以锦欣生殖为例，根据年报显示，2024 年其营收为 28.12 亿元，仅同比微增 0.8%，这是自 2021 年以来，其收入增速首次下滑至个位数。不仅如此，锦欣生殖的净利润也已经转入负增长，2024 年公司实现纯利 2.74 亿元，同比减少 21.2%。
贝康医疗同样深陷业绩泥潭，虽然 2024 年其营收逆势增长 43.8%，但亏损仍在加大，上市四年来亏损总额目前已超过 7 亿元。而在此影响下，贝康医疗的市值当前已不到 9 亿港元，这与上市首日收盘的 74 亿港元相比，已大幅缩水近 90%。
不过，这还不是最惨的，最惨的是爱帝宫。2025 年 2 月 21 日，爱帝宫正式宣布停牌，究其原因是爱帝宫财务负责人朱某拒绝配合核数师审计，导致 2024 年度业绩无法按期披露。而根据爱帝宫最后一次公开财报显示，2024 年上半年，爱帝宫实现营收 2.75 亿港元，同比下滑 10.58%，净利润亏损 0.39 亿港元，同比下滑 65.68%。截至目前，爱帝宫仍未复牌，但在长期亏损之下，其复牌之路显然是希望渺茫。
不难看出，即便是成功上市，生育企业当前也都是各有各的难处。那么，原因是为何呢？除了前面提到的市场萎缩之外，还有哪些关键因素导致这一批企业都在当前陷入了增长瓶颈，甚至是面临着生存困境呢？
通过专家访谈及案例分析，动脉网认为主要有三点：首先第一点就是市场渗透率低。据弗若斯特沙利文数据显示，2023 年我国辅助生殖市场渗透率为 9.2%，虽然每年都略微有所上涨，但与欧美发达国家 30% 左右的市场渗透率相比，差距仍然较大。
图 4. 三代试管婴儿技术详情及市场定价（数据来源：沙利文，动脉网制图）
这其中的原因复杂，但最关键的还是在技术上。目前，全球辅助生殖技术已经迭代到以胚胎植入前遗传学诊断（PGT）为核心的第三代技术，我国在该技术上的成功率普遍在 50%～70% 左右，而美国、泰国等则高达 60%～80%，这必然会推动一部分国人向外就医。事实也确实如此，据悉，泰国试管婴儿每年超 30000 周期，而中国籍客户就占比 80%。
除了技术上的差异，价格也是渗透率低的重要原因，"天价"服务将很多人都挡在了门外。以月子中心为例，其大多都与高价绑定，比如圣贝拉，其 28 天月子套餐起步价 13.8 万元，而最高档"女王套餐"甚至超过 50 万元，这就决定了其只能面向高收入人群，覆盖面极为有限。
图 5. 海拍客营收和销售成本对比情况（数据来源：企业招股书）
第二点关键原因则是居高不下的销售成本，大幅吞噬了企业盈利空间。以海拍客为例，作为国内最大的母婴 B2B 平台，2024 年其营收高达 10.32 亿元，但即便如此，也仍然摆脱不了"越卖越亏"的尴尬局面。究其原因，主要还是在于其在市场推广上花费了极高的成本，据招股书显示，2024 年海拍客销售费用已逼近 7 亿，这占其总营收的比例超过了 60%，再加上其他一些固定成本，最后留给企业的利润空间微乎其微。
最后一点则是盲目扩张带来的资金链断裂，并导致市场风险激增。事实上，生育类企业的技术壁垒普遍不高，因此同质化较为严重，而为了快速抢夺市场份额，企业在早期不得不选择激进扩张。但这带来的负面影响是，不仅会产生大量成本，并且一旦市场表现不理想，没有达到一定的兑现率，就很容易造成企业盈利缺口，甚至是资金链断裂。
对此，某长期关注生育领域的资深人士谈道，"生育企业其实很容易陷入增收不增利的怪圈，这一方面是因为其大多直接面向消费者，所以服务模式一般都较重，成本相对高昂；另一方面则是因为其基本都处于早期发展阶段，因此需要大量的市场投入。而在这个过程中，如果没有平衡好成本和利润，就很容易造成亏损，进而影响企业正常发展。"
未来的路在哪？卷下沉市场还是出海
虽然我国新生儿数量逐年减少，但庞大的人口基数以及低渗透率，仍然决定了这是一块巨大的蛋糕。以辅助生殖领域为例，根据弗若斯特沙利文数据，2029 年我国辅助生殖市场规模预计将达到 1089 亿元，2024-2029 年复合增长率为 12.9%。由此可见，其市场潜力仍然较大。
那么，未来要如何兑现呢？这需要从多个维度来看。
首先是要大量瞄准下沉市场，快速提高渗透率。据悉，2024 年 954 万新生儿中，县域市场贡献了 85%，而这群人消费能力相对有限，因此需要在价格上大做文章。以锦欣生殖为例，其近年来就重点瞄向了低收入群体，为此还专门推出了" 0 元试管、不成功全额赔付"的"锦宝计划 2.0 "，目的就是在于吸纳更多用户，加速覆盖下沉市场。
图 6. 辅助生殖主要器械被外资产品垄断（资料来源：华创证券）
其次是要加速国产替代，在价格上占据更多主动权。根据弗若斯特沙利文 2022 年发布的报告显示，我国辅助生殖行业设备和耗材进口垄断程度较高，进口比例高达 95%，涉及包括约 40～60 个品类，并且大多都是高值耗材。这意味着，国内企业的利润空间会被进一步压缩，而想要扭转这一局面，只有不断通过技术创新来实现国产替代。
然后是在推广层面，有的放矢，尽量做到"花小钱办大事"。具体而言，一方面是要重点打造一批明星医生或者明星团队，用他们的市场影响力起到品牌推广作用，并快速吸引一批精准用户。另一方面则是以多元化服务引流，以锦欣生殖为例，其针对女性需求，开设了生殖整复与抗衰门诊，并且还覆盖失眠和心理等方向，而这种消费型服务刚好能够增强与客户的粘性。
最后是要打开更广阔的市场，积极出海走向全球。近年来，乘着出海的风口，一批生育企业也都在海外市场获得了不错的回报。比如锦欣生殖，2024 年海外业务收入 6.04 亿元，同比增长 6%，增速大幅高于国内；贝康医疗也是如此，2024 年其在欧洲、北美、亚太三大区域的销售收入分别为 5843.1 万元、2132.8 万元和 1745.3 万元，收入总和占总营收比例超过 30%，全球化布局成效显著。从长远角度来看，海外市场无疑是一片蓝海，国内企业在此方向上拥有广阔的发展空间和机遇。
客观而言万通资本，生育率下降已是既定事实，但这并不是企业所能左右的，其真正能左右的是如何降本增效，通过更高性价比的服务去提高市场渗透率，以此做大营收和利润，这才是其成功上市的重要筹码。
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